環(huán)保細分市場主要包括垃圾焚燒發(fā)電、水務運營、水務工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測6個細分領域，其中垃圾焚燒發(fā)電技術非常復雜，在運行管理上也需要更加專業(yè)化，因此相比于其他環(huán)保細分領域，垃圾焚燒發(fā)電專業(yè)化程度較高，強調技術及管理，有技術溢價，更適合作為REITs底層資產。同時受益于管理經驗積累以及生活垃圾分類推動的垃圾熱值提升，焚燒發(fā)電企業(yè)ROE較高且處在持續(xù)擴張通道。
借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。在做垃圾分類之前，濕垃圾通常占生活垃圾總質量50%以上。水分不能燃燒且會蒸發(fā)吸熱，導致生活垃圾分類前的發(fā)電效率降低。根據《我國城市生活垃圾“十三五”管理目標和管理模式建議》中的統(tǒng)計，每千克濕垃圾發(fā)電量僅為0.04千瓦時，而紙類的發(fā)電量0.36千瓦時，橡膠類垃圾的發(fā)電量高達0.96千瓦時；濕垃圾使焚燒前所需發(fā)酵時間更長，點火時需要更多助燃物，這都大大增加了垃圾發(fā)電企業(yè)的運營成本；此外，從環(huán)境污染角度看，焚燒溫度在850℃以上時才能降低二噁英（Dioxin）的產生，濕垃圾的存在使得焚燒溫度較低進而增加了二噁英排放的可能性，增加環(huán)境風險。
2015年11城生活垃圾組分占比及發(fā)電量情況
單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。2019 年，《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》正式實施，更多的城市開始逐步推行對生活垃圾的嚴格分類，垃圾分類由末端逐漸向前端遷移。隨著垃圾分類的推行，濕垃圾被分離出來，這將有效提升垃圾焚燒發(fā)電效率并減少污染。根據深圳市能源環(huán)保有限公司調查結果顯示，隨著垃圾分類的推進，深圳市入爐垃圾中廚余垃圾含量逐漸降低，垃圾熱值隨之逐年升高，已經從 2010 年的 6462KJ/kg 提升至 2014 年的 7144KJ/kg。
深圳市 2010-2014 年廚余垃圾含量及垃圾熱值
隨著城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著時間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動焚燒發(fā)電項目的單位發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢。從歷史經驗看，大城市垃圾熱值高于，東部垃圾熱值高于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量，進而提升垃圾熱值。隨著國內人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。
此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數量逐步減少，這對生活垃圾發(fā)電項目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。
各城市生活垃圾熱值對比
以綠色動力（601330.SH）已投運焚燒發(fā)電項目為例，考慮到其已投運項目的分部區(qū)域較廣且所在城市的規(guī)模差異較大，對于行業(yè)內項目的運營發(fā)展趨勢有比較好的代表性。綠色動力公司已投運項目的噸垃圾發(fā)電量水平均呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升態(tài)勢，自2014年平均311度/噸已經提升至2017年的387度/千瓦時，上升幅度為24.4%。
綠色動力已投運焚燒發(fā)電項目的噸垃圾發(fā)電量變動趨勢（千瓦時/噸）
垃圾發(fā)電行業(yè)ROE近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，未來仍有較大提升空間。從垃圾發(fā)電行業(yè)ROE發(fā)展趨勢來看，垃圾發(fā)電行業(yè)ROE已從2015年的9.9%擴至2019年的12.6%?？紤]到行業(yè)運營提效的中長期趨勢，同時業(yè)內公司普遍有大量項目正在從在建工程向運營階段轉化，也有助提升公司的資產周轉率，預計國內垃圾發(fā)電行業(yè)ROE未來仍有較大的提升空間。
2015~2019年垃圾發(fā)電行業(yè)ROE變動趨勢（%）
注釋：行業(yè)ROE取瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、中國天楹、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境等6家A股重點垃圾焚燒發(fā)電公司計算得出。
垃圾焚燒發(fā)電收費機制成熟，回報穩(wěn)定，企業(yè)經營活動現(xiàn)金流通常較好。由于國內電價水平與單位垃圾處理價格穩(wěn)定，疊加垃圾發(fā)電運營的區(qū)域壟斷性以及區(qū)域市場垃圾清運量的較高確定性，項目能夠提供長期穩(wěn)定的回報及現(xiàn)金流。除了國補外，焚燒發(fā)電企業(yè)的付款周期較短，電網支付電價通常為次月支付，垃圾處理費通常為 3~6 個月支付，而國補在收入中占比也相對有限，所以焚燒發(fā)電企業(yè)的經營活動現(xiàn)金流通常較好。
以行業(yè)內六家上市公司為例，其中 2017~2019 年綠色動力凈現(xiàn)比（經營性現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）為負的原因是經營性現(xiàn)金流量凈額為負，而這背后的主要原因在于公司將垃圾焚燒項目長期應收款本金增加額計入經營性現(xiàn)金流流出，而行業(yè)內大部分公司會將其計入投資活動現(xiàn)金流流出中，公司這個特殊的財務習慣使得這三年經營性活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，但 2020 年全年經營性活動現(xiàn)金流量凈額實現(xiàn)了首次轉正，主要原因在于公司處理的垃圾量增多，并非調整財務指標所致。綜合來看，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè) 2019~2020 年凈現(xiàn)比大于 1 或略小于 1，垃圾焚燒項目現(xiàn)金流創(chuàng)造能力突出且高度穩(wěn)定。
2016~2020 年垃圾焚燒發(fā)電公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤
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